歐美國家對俄實施大量制裁措施，影響到底如何？近日歐洲頂尖智庫布魯蓋爾發佈重磅報告，認為制裁的影響仍不明確，效果不及預期。布魯蓋爾被評為全球“發展最快智庫”，是不少歐盟國家政府決策的參考。
2022年2月俄烏衝突爆發後，歐盟、美國等國對俄羅斯實施了一系列制裁，除了一般出口管制外，還包括對俄羅斯金融業、央行以及煤炭和石油出口的限制。與此同時，外國公司出自自身風險的考慮，更重要的是迫於輿論壓力，自願退出了俄羅斯市場。這種“自我制裁”對俄羅斯經濟前景具有深遠意義。
近日歐洲頂尖智庫布魯蓋爾發佈重磅報告，深入分析了制裁對俄羅斯產生的直接經濟影響和潛在長期影響。報告認為，制裁的影響仍不明確，衝突仍在繼續，並沒有結束的跡象。
布魯蓋爾成立於2005年，是歐洲國際經濟學領域的頂尖智庫，旨在通過與政策密切相關的研究，提升歐洲的經濟政策決策水平。不少歐盟國家政府和跨國大公司都將其研究作為決策參考。2008年，布魯蓋爾被評為全球“發展最快智庫”。本報告由五位研究人員共同撰寫。
① 背景
報告表示，直到現在，也就是2022年底，制裁才對俄羅斯創收能力產生影響。歐盟石油禁運將於2022年底生效，應該會對俄羅斯的國際收支和財政賬戶產生更加明顯的影響。然而，由於“俄羅斯堡壘”戰略和俄羅斯銀行的巧妙應對，金融部門制裁未能在俄羅斯引發金融危機，這解釋了為何俄羅斯經濟萎縮程度低於預期。此外，許多俄羅斯機構尚未受到全面制裁，並繼續受益於國際融資渠道。
雖然制裁短期影響有限，但分析發現，制裁對更廣泛的俄羅斯經濟產生了影響。二季度和三季度的數據清楚地表明，包括汽車生產和航空在內的一些行業正在遭受重創。俄羅斯的投資能力高度依賴全球價值鏈。外國公司的出口管制和自我制裁將進一步降低俄羅斯本已微薄的潛在增長。人才流失加劇也將減少俄羅斯的人力資本，特別是在高技能人才。市場原本對今年俄羅斯經濟的預測非常悲觀，但9月國際貨幣基金組織的預測卻不那麼悲觀，預計將萎縮3.4%。
如今歐盟正在以各種方式與俄羅斯脫鉤，包括永久性的能源脫鉤，而俄羅斯正在失去非常重要的經濟夥伴。但報告警告稱，實際經濟影響不會立即顯現，這意味著俄羅斯領導人仍有能力持續衝突。
② 俄羅斯緩慢惡化的宏觀前景
2.1 俄羅斯仍有大規模國際收支順差
目前市場上有一種觀點認為，制裁並未對俄羅斯造成有效的經濟傷害，因此俄羅斯繼續衝突的能力並未被削弱。報告認為，這種觀點雖然可以理解，但卻是基於不切實際的預期。
2022年俄羅斯經常賬戶確實有了顯著改善。1月至9月的順差為1984億美元，比2021年同期高出約1200億美元，是之前記錄的兩倍多（圖1）。報告提出兩個主要原因：自俄烏衝突爆發以來，俄羅斯主要出口商品價格飆升和進口量下降。
報告用2022年的價格計算了2021的主要商品出口，得出結論是：價格上漲導致俄羅斯出口收入今年迄今已增加約1200億美元。其中最大的貢獻（超過40%）來自天然氣，煤炭、石油產品和原油也做出了重大貢獻（圖2）。根據商品價格期貨，2022年全年的價格上漲應該保持在1200億美元左右。由於出口通常受長期合同約束，尤其是天然氣出口，這些預估可能誇大了實際影響。但仍可說明，大宗商品價格的上漲抵消了出口量的減少。
導致俄羅斯經常賬戶餘額增加的第二個因素是進口量下降。該國官方貿易統計尚未覆蓋2022年2月之後，但可以通過查看俄羅斯主要貿易夥伴的數據來估算隨後幾個月的進口（圖3）。按照這一衡量標準，2022年3月俄羅斯進口與上月相比下降了大約85億美元，4月降幅更大，然後從5月到8月回升（圖4）。反彈的推動因素是來自中國的進口已恢復到衝突前水平，以及來自白俄羅斯和土耳其的進口飆升。2022年上半年的總額可能會較2021年上半年減少80億至90億美元（同比下降6%）。
因此報告指出，就算可以合理地假設俄羅斯進口將在未來幾個月繼續增加，尤其是找到關鍵商品的替代來源的情況下，但2022年進口總額可能比2021年減少200億美元。進口減少再加上出口價格效應，這意味著俄羅斯貿易盈餘將增加1400億美元左右——出口制裁也無法抵消這一規模。
由於大宗商品價格在2022年餘下時間內可能仍將保持高位，報告預計俄羅斯全年經常賬戶盈餘接近2400億美元（圖5和圖6）。儘管歐盟將對俄油實施禁運，而且俄羅斯也決定減少對歐洲的天然氣供應，但相對較高的油氣價格將繼續支持俄羅斯2023年的經常賬戶。報告估計2023年盈餘約為1000億美元——與2022年相比大幅下降，但經常賬戶動態仍然強勁。
這些數字可能表明制裁暫時無法改變外匯動態，並且可能適得其反。然而，俄羅斯進口大幅且可能持續下降，加上歐洲經濟體與俄羅斯能源供應的永久脫鈎，這都將在中長期對俄羅斯經濟產生重大負面影響。此外，西方還可能會實施更多嚴厲的制裁。例如，限制石油和天然氣運輸以切斷俄羅斯與其他出口目的地的聯繫，並最終嚴重影響生產。
2.2 俄羅斯財政盈餘面臨壓力
雖然外匯流入對宏觀經濟脆弱性很重要，但對俄羅斯繼續衝突的能力而言不如財政收入那麼重要。在衝突的頭幾個月，收入似乎保持不變。報告發現，以盧布計算的石油和天然氣收入急劇下降以及支出增加，導致俄羅斯聯邦政府在2022年6月、7月和8月出現赤字。
從1月到5月，聯邦預算收入比2021年同期高出近30%，這足以彌補更高的支出，並創造了同期紀錄水平的盈餘1.6萬億盧布。然而，隨著收入下降，情況發生了巨大變化（圖7），這可能是因為盧布走強對以當地貨幣計算的石油生產和出口價值造成了壓力。
報告估計，匯率每變動10盧布，會對原油、石油產品和天然氣收入GDP造成12%的影響（圖8）。此外，原油和石油產品價格每桶變動10美元，對俄羅斯GDP的影響約為0.8%，
從6月到8月，1.45萬億盧布的赤字抹去了大約90%先前累積盈餘。如果當前的財政動態持續到2022年剩餘時間，這意味著俄羅斯全年的預算赤字可能會達到GDP的2%左右。
雖然俄羅斯財政平衡的壓力已經增加，但如果收入繼續不足，可能會削減支出。此外，如果需要，財政部應該能夠大幅增加國內債務的淨發行量。俄羅斯的金融部門由公共銀行主導（佔總資產的三分之二以上），它們有增持的空間。然而，削減開支將對經濟和俄羅斯人民的福祉產生重大的中長期影響。
但俄羅斯在2014年之後通過重大財政整頓成功地建立了財政緩衝。在這方面，“俄羅斯堡壘”戰略正在按預期發揮作用。不過這並不意味著沒有進一步措施來影響俄羅斯財政賬戶的空間。例如報告中提及，減少對歐洲的天然氣出口將不可避免地使得產量下降，從而導致收入下降。在其他條件相同的情況下，貿易中外匯流入的減少對盧布造成壓力，從而增加了剩餘出口產品的本幣價值並增加了財政收入。
2.3 俄羅斯央行幫助穩定金融業
西方對大多數金融機構進行了制裁，包括資產凍結、無法使用美元和歐元以及與剔除SWIFT支付體系。但報告發現，此類制裁似乎未能達到預期效果，而且金融體系已經穩定下來了，這主要是因為俄羅斯銀行的有效管理。雖然西方對俄羅斯央行資產的制裁遠強於預期，並產生了相當大的影響，但俄羅斯央行繼續持有大量外匯以進行潛在干預。
報告分析發現，以資產計，俄羅斯近三分之二的銀行系統已無法進入美國和/或歐洲金融系統，因此無法使用世界上最重要的兩種貨幣。大多數大型銀行已與SWIFT斷開連接，該舉措長期以來被認為是“核選項”。報告還發現，經歷了2022年3月的短期壓力之後，結構性流動性狀況已或多或少地恢復到制裁前的水平（圖10）。雖然俄羅斯銀行還通過各種渠道不斷與外界互動，不過金融體系面臨著相當大的挑戰。根據俄羅斯銀行的數據，俄羅斯銀行在2022年上半年虧損近250億美元，主要來自外匯業務。還應該指出的是，金融部門制裁有重大豁免，包括能源相關交易。隨著歐洲對俄羅斯石油和天然氣的進口繼續下降，這些可能會在未來被取消。
儘管有“俄羅斯堡壘”戰略，但俄羅斯並沒有完全成功地預判到西方制裁。針對海外資產的早期嚴厲措施使俄羅斯央行的儲備減少了40%。因此，對外匯準入和資本管制的限制必須比預期的更廣泛。然而，國際收支動態意味著俄羅斯可能能夠很快重建儲備，必須不斷調整和更新制裁才能行之有效。報告指出，自衝突開始以來，俄羅斯銀行因制裁以外的原因損失了約950億美元的儲備金（圖11），但仍有約3000億美元可用於必要時的干預。
2.4 強勢盧布並不代表制裁無效
盧布意外堅挺導致一些人得出總體宏觀形勢強勁的結論，但報告認為，這種觀點是不正確的——盧布交易量急劇下降，表明制裁正在按預期進行。
在實施制裁後，盧布兌美元匯率立即從70-75跌至接近140。這種市場反應非常短暫。到2022年4月，匯率回到衝突前的水平下方。現在60左右波動（圖12）。報告中提出兩個影響盧布匯率的因素。
首先，也是至關重要的，盧布的交易量下降到衝突前的三分之一左右（圖12）。交易量大幅下降意味著價格信號的波動性更大且信息量更少。雖然這對整體匯率動態的影響可能很小，但對投資者來說一直是個挑戰，尤其是那些持有以盧布計價的政府債務和正在退出俄羅斯市場的外國公司。
此外，俄羅斯銀行實施了長期的嚴格資本管制，命令銀行不得向零售客戶出售外幣，並對從外幣計價的零售賬戶提取現金實行10000美元的上限。雖然此後上限已基本取消，俄羅斯公民每月最多可以轉帳100萬美元，但外匯供應極為有限，提款可能需要相當長的時間。此外，即使是最小的交易也有可能在代理銀行賬戶中卡住數周甚至數月，因為出於合規原因，國際銀行對俄羅斯客戶轉帳持謹慎態度。
其次，由於進口萎縮和主要出口商品價格高企，經常賬戶動態極為有利。央行從2月28日開始要求出口商將其收入的80%轉換為盧布。隨著央行對盧布疲軟和外匯流動性的擔憂消退，5月底這一比例被降至50%。因此報告稱，目前的匯率並不能如實反映俄羅斯經濟基本面，反而證明了金融制裁正在導致盧布在國際上被孤立。
2.5 出口管制和自我制裁導致宏觀前景黯淡
儘管俄羅斯經濟無疑受到了制裁的打擊，但其直接影響遠小於最初的預期。根據俄羅斯銀行的數據，2022年第二季度GDP同比下降4%，第三季度降幅可能達到7%。
俄羅斯政府預計2022年經濟將下滑2.9%左右，而央行預計全年下滑4%至6%。然而，內部文件則顯示處對制裁的經濟影響存在更明顯的擔憂。關鍵是，地緣政治環境短期內不太可能變化，因此未來幾年料將不會出現強勁反彈。相反，制裁將對經濟產生永久性影響。
報告中提出，有兩個主要因素導致俄羅斯經濟活動減弱：歐盟、美國和其他國家實施的出口管制，以及外國公司因公眾壓力而撤出俄羅斯。
出口管制嚴重阻礙了俄羅斯為製造活動採購零部件的能力。與大多數其他大型發達經濟體和新興市場相比，俄羅斯經濟對進口的依賴程度較低，但報告研究發現，某些行業的風險敞口較大，尤其是交通設備、化學品、食品和IT服務的製造（圖13和14）。
許多外國公司的撤離對所在行業也造成了額外的損害，包括汽車生產和運輸業。基輔經濟學院和耶魯大學的研究表明，歐洲和北美的公司在決定暫時或永久停止在俄業務時最果斷；行業方面，相比IT服務、房地產和通信行業，能源和材料等行業的海外公司繼續留在俄羅斯的佔比更大（圖15和16）。只有約40家公司成功撤資。俄羅斯當局加大了非本國居民出境和將資金轉移到國外的難度，並計劃規定俄羅斯海外銀行遭到制裁時不能出售其持有的資產。
利用2022年第二和第三季度的高頻數據可以對制裁的影響進行初步評估，並區分對不同部門的影響（圖17和圖18）。
外國汽車製造商的退出和投入的短缺對乘用車生產造成了極大的打擊，與2021年5月相比，2022年5月產量下降了95%。航空運輸也因飛機租賃和維修合同取消、多國領空禁止俄羅斯航班飛越而遭重創。
原油產量在4月份下降後出現反彈，整體工業生產顯得相對強勁，但天然氣產量大幅下降，尤其是在7月份（較2022年1月下降19%）。俄羅斯聯邦統計局數據顯示，自1月份以來，每月產出已連續6個月下降，總下滑幅度達到8.1%。如果產出在2022年餘下時間內保持在當前水平，全年的降幅將為2.3%。然而，該指標並未包括所有經濟活動，特別是遺漏了服務業，因此可能低估了衰退的深度。
結合以上數據，報告估計整體GDP可能下滑約5%至6%，而2022年3月至4月則預測下滑12%至15%。可見預測存在很大不確定性，但報告也解釋稱，下修預期的原因是制裁未能引發俄羅斯金融體系的危機，沒有對經濟造成沉重壓力。
③ 能源制裁的重要性
加拿大、美國和澳大利亞已禁止所有俄羅斯石油進口，英國也宣佈2022年底前逐步將俄油進口量減少至零。鑒於這些國家對俄羅斯的依賴有限（佔需求的1%至5%）)，因此這種決定並沒有重大影響。
報告特別提及更依賴俄羅斯石油進口的歐盟（佔需求的25%）。2022年5月歐盟決定於年底停止通過海運進口俄羅斯石油。也就是說，2023年初，俄羅斯對歐盟90%的石油出口會被禁止。
雖然距離徹底禁運還有一段時間，但報告認為，歐盟的決定仍然意義重大，將在中長期內對俄羅斯的石油出口產生重大影響。
與此同時，俄羅斯繼續獲得可觀的石油收入。俄羅斯西部和北極港口的原油出口依然強勁。這些港口歷來服務于歐洲消費國，是否能將石油流量重新導向非歐盟國家將是決定制裁最終影響的關鍵。儘管俄羅斯對歐盟的出口略有減少，但包括印度等其他國家增加了對俄羅斯石油的採購，足以彌補歐盟市場的損失（圖20）。這些國家目前以低於國際油價的折扣價格購買俄油，因為隨著歐洲需求消失，他們講起價來更加容易。
俄羅斯目前還能通過管道向歐洲出口石油，不受當前制裁的影響。
如果西方國家想搞事情，可以用什麼方法嚴重破壞俄羅斯的石油出口？報告一語道破：禁止歐盟運營商為運往第三方國家的俄羅斯石油運輸（特別是通過海上航線）提供保險和融資。現在全球90%以上的油輪通過倫敦的保險公司協會獲得保險。歐盟已與英國達成協議，在對俄羅斯的第六輪制裁措施中規定，2023年初開始禁止為載運俄羅斯石油的船舶提供保險。因此，由於尋找新的保險既困難又昂貴，這一措施將嚴重影響俄羅斯對非歐盟國家的石油出口。
但由於擔心這項措施可能對全球石油市場產生影響，美國推動用設置油價上限取代全面保險禁令，在油價上限機制中，遵守價格上限的情況下運輸俄羅斯石油的船隻可以獲得承保。9月23日G7國家一致同意了這個價格上限機制。隨後歐盟修改了之前的石油制裁計劃。因此最終結果是：俄羅斯石油將繼續以較低的價格流動，但無法獲得高額利潤，同時也能對全球經濟造成最糟糕的後果。
天然氣方面目前沒有任何制裁措施。相反，俄羅斯自己限制了天然氣供應，逐步減少對歐洲的天然氣出口——現在已降至2021年輸氣水平的20%左右。後果就是，歐盟在制定能源政策時，必須獨立於俄羅斯的天然氣進口。
這無疑造成了政治緊張情緒，並將在今明年冬季對歐洲產生經濟影響，但報告認為，從中期來看，這也將對俄羅斯的天然氣出口業務產生重大影響。俄羅斯需要關閉相當大一部分天然氣出口基礎設施，因為其約60%的天然氣出口向西流向歐盟和英國，而且無法輕易改變目的地。
與海運石油一樣，俄羅斯有一定的能力將液化天然氣出口轉移到歐盟以外的地方。但與石油不同的是，歐盟的絕大多數天氣進口是通過管道進行的，俄羅斯無法重新定向。管道天然氣在2021年佔俄羅斯天然氣出口的55%（圖21）。
未來，歐盟有可能再次從俄羅斯進口天然氣，但可能會規定價格和進口量。
俄羅斯目前通過西伯利亞力量1號管道從東部氣田向中國出口天然氣。服務於歐洲市場的西方油田沒有與這條出口路線相連，因此天然氣也無法重定向。西伯利亞力量2號管道料將連接這兩個油田，使俄羅斯能夠將西向的天然氣更改為東向。然而，該項目將耗時多年，牛津經濟研究所預計實現日期為2030年。與此同時，如果沒有歐洲客戶，俄羅斯將被迫關閉天然氣生產基地，承擔巨大的長期資本成本。天然氣出口收入將枯竭。
由於缺乏西方技術，俄羅斯新建液化天然氣出口設施、增加出口線路的嘗試將遇阻，無論如何都需要數年時間。
另外，歐洲國家通過增加液態天然氣的進口，已經成功取代大量來自俄羅斯的天然氣供應。歐盟國家還同意在2022年8月1日至2023年3月31日期間將天然氣消耗量減少15%，這將讓歐洲足以承受今年冬季完全停止進口俄羅斯天然氣。
因此報告呼籲，歐盟各國如果要實現經濟繁榮，最佳解決方案就是進行更深入的合作，以此作為對俄羅斯削減天然氣供應的主要回應。
④ 結論
報告指出，雖然俄羅斯收入的受創程度在2022年年底前不及西方制裁措施的預期，但這可能很快就會開始改變。
制裁對俄羅斯經濟的影響緩慢顯現。俄羅斯央行採取果斷政策措施維持了金融穩定，避免對實體經濟產生連鎖反應。歐盟所採取的能源戰略有優先順序，先滿足自身的能源需求，然後才進行制裁，這也意味著俄羅斯仍能持續獲得收入。
報告認為，這並不意味著俄羅斯經濟在中長期不會受到影響。大量西方企業自願撤離、歐盟最終的能源脫鉤以及俄羅斯無法在其他地方找到同樣好的客戶，將對俄羅斯經濟造成嚴重損害。不過報告也承認，評估制裁對俄羅斯經濟的影響可能會變得越來越困難，因為難以獲得其經濟統計數據。
最後報告再次呼籲，西方如果要對俄羅斯經濟造成重創，就必須在全球範圍內加強制裁協調；西方應儘早對俄羅斯石油實施禁運，這將不僅有助於限制收入流入俄羅斯國庫，也有助於儘早結束俄烏衝突。
